Les investisseurs peuvent-ils tirer des avantages de la restructuration de la dette des marchés émergents?

Commentaire de Nick Eisinger, stratégiste en chef marchés émergents de Vanguard.

Des eaux troubles s’annoncent pour certaines dette des marchés émergents (ME). De nombreux pays en développement ont profité de conditions d’emprunt ultra favorables à la suite de la crise financière mondiale pour gonfler leurs bilans. Aujourd’hui, leur situation financière est compromise par un contexte de croissance imprévisible, de déficits budgétaires et de dette publique en hausse et d’un accès limité au financement en devises fortes. Pour certains pays à bêta élevé, la crise de la Covid-19 a accéléré ce qui a été décrit comme une « bombe à retardement » et a mis en avant la dure réalité de la restructuration de la dette.

Des défauts de paiement en hausse

Les prochaines années devraient donner lieu à davantage de défauts de paiement d’émetteurs souverains. De nombreux pays en difficulté de marchés émergents ont à la fois un besoin important de financement budgétaire et un besoin important (et croissant) de financement extérieur. Cela rend la situation extrêmement fragile car, même si un pays est capable de déployer une réponse plus forte à ses besoins de financement budgétaire en faisant appel aux marchés intérieurs et en s’appuyant sur sa banque centrale, il n’est pas en mesure d’imprimer ou de créer des USD.

Bien que le soutien du FMI et l’allégement de la dette du G20 l’année dernière aient permis d’apporter des liquidités internationales indispensables à de nombreux pays frontières, presque tous les pays des marchés émergents ont terminé l’année 2020 avec un poids de la dette beaucoup plus lourd, des réserves de change plus faibles et des besoins de financement extérieur toujours importants. Bien entendu, ces pays ont entamé l’année 2021 avec l’avantage d’un taux de change qui s’est déjà déprécié de manière significative dans de nombreux cas et qui pourrait donc rebondir si les perspectives mondiales devenaient plus favorables. Cela pourrait certainement présenter certains avantages, notamment celui de soutenir les indicateurs de leur dette, mais cela signifie également que de nombreux pays sont dans une position beaucoup moins favorable pour absorber les nouveaux chocs qui pourraient survenir dans les deux années à venir.

Les défauts de paiement des émetteurs souverains des marchés émergents dépassent la moyenne à long terme

Source : J.P. Morgan, J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index. Données au 30 novembre 2020.

La restructuration de la dette sera compliquée

Une conséquence plus directe de la pandémie est qu’au cours des trois prochaines années, il est probable que d’autres pays suivront l’exemple de l’Équateur et de l’Argentine en restructurant leur dette. Cela a été une expérience difficile pour les détenteurs d’obligations privées, car une partie de la valeur de leurs avoirs peut être effacée par des « haircuts ».

Un facteur clé à prendre en considération ici sera la profondeur de la restructuration. En règle générale, les créanciers et les débiteurs ont un intérêt commun à résoudre les situations de défaut de paiement aussi vite que possible : les investisseurs pour minimiser les pertes de leurs actionnaires sous-jacents, les débiteurs pour remettre l’activité économique et financière sur les rails. Mais bien qu’une solution rapide puisse sembler bonne au départ pour toutes les parties, elle risque de s’avérer insoutenable, ce qui conduirait au final à devoir restructurer à nouveau la dette.

S’il est difficile de prévoir l’évolution des différents facteurs macroéconomiques qui déterminent la capacité d’un pays à assurer le service de sa dette (notamment la croissance, les recettes d’exportation, l’assainissement budgétaire, les taux d’intérêt et les taux de change mondiaux), il est clair qu’un pays dont le stock de dette demeure important restera vulnérable face aux futurs chocs économiques qui pourraient le ramener, lui et ses créanciers, à la table des négociations.

Un autre facteur qui complique la restructuration de la dette est la diversité des créanciers de la plupart des pays des marchés émergents. Outre la dette locale, il peut s’agir également de détenteurs d’obligations, de financement du commerce, de financement multilatéral et de développement, ainsi que de dettes bilatérales et chinoises. Une solution globale doit souvent s’adresser à l’ensemble de ces différentes parties prenantes, ce qui est à la fois très difficile sur le plan juridique et potentiellement très perturbant pour les systèmes financiers nationaux.

Les investisseurs ne doivent pas craindre les situations de surendettement

Au vu de ces considérations, on peut pardonner aux investisseurs de s’être trop inquiétés au sujet de la viabilité de la dette souveraine d’un certain nombre de pays en développement. Néanmoins, dans le cadre d’un processus d’investissement sous contrainte de risque, il est possible de s’exposer à certains émetteurs souverains en difficulté au juste prix.

Il est essentiel d’adopter une approche prudente qui s’appuie sur une recherche fondamentale solide et sur l’analyse de scénarios, notamment parce que les pays à bêta élevé représentent une part de plus en plus importante des indices obligataires¹. Cela signifie que les investisseurs devront avoir une certaine exposition à ces noms, sur une base sélective, cependant. Lorsqu’ils sont gérés de la bonne manière, avec une analyse fondamentale rigoureuse et un solide processus d’investissement axé sur le risque, les investissements dans les émetteurs souverains en difficulté peuvent apporter une contribution positive significative aux portefeuilles des marchés émergents.

Il est important d’éviter d’avoir peur des défauts de paiement des émetteurs souverains au point de rejeter totalement les pays en crise. Il y aura généralement un niveau de prix où il sera logique, en termes de risque/rendement, d’acheter des obligations d’émetteurs en difficulté. De même, il peut y avoir de bonnes raisons d’ajouter une exposition à un émetteur souverain dans le sillage immédiat de l’annonce d’une restructuration ou de la spéculation du marché sur une restructuration. Cela peut vous permettre de bénéficier de toute une série de facteurs techniques qui peuvent faire que les obligations d’un même émetteur se comportent de manière très différente. Cela peut également vous permettre de profiter d’une période souvent longue avant qu’une véritable restructuration juridique n’ait lieu. Si, par exemple, vous pouvez acheter des obligations à 30 cents par dollar et recevoir un ou deux coupons avant que le défaut de paiement n’ait lieu, cela peut souvent être un bon investissement.

Pas de répétition de la « décennie perdue »

Nous ne pensons pas que les marchés de la dette des pays émergents reviendront à une situation rappelant les défauts de paiement généralisés et systématiques des années 1980. Il est toutefois raisonnable de supposer que les marchés se concentreront sur une incidence plus élevée de défauts de paiement ou de restructurations de dettes dans les prochaines années. Nous tenons également à souligner que bien que des spread plus élevés sur un grand nombre de ces pays soient le signe d’une hausse de la tension sur le crédit, le lien entre les spreads et les défauts de paiement réels n’a pas toujours été clair. En effet, l’incidence des défauts de paiement n’a pas augmenté pendant les périodes de spreads élevés pour l’ensemble des marchés émergents, alors que certains défauts de paiement de pays ont eu lieu pendant des périodes où les spreads des marchés émergents dans leur ensemble se compriment. Les spreads peuvent être le signe d’une nervosité générale, d’une réaction à des facteurs de risque « systémiques » plus larges, tels que l’aversion au risque, ainsi que d’une prime de liquidité, et surtout, pour cette partie du marché, de l’incertitude.

L’éventuelle hausse des défauts de paiement ne devrait pas avoir d’effet toxique sur l’économie monétaire des marchés émergents dans leur ensemble, au vu du statut « investment-grade » de nombreux grands pays des marchés émergents, et de la souplesse dont ils bénéficient désormais en termes d’émission d’obligations nationales en devises locales. Il s’agit toutefois d’un phénomène qui peut perturber la partie à bêta élevé du marché.

Contrairement à la crise de la dette en Amérique Latine dans les années 1980, l’exposition systématique des banques mondiales aux émetteurs souverains des pays émergents est beaucoup plus faible et se présente moins sous forme de prêts que sous forme d’obligations². Le risque systémique étant beaucoup mieux réparti de nos jours, une vague de défauts de paiement des émetteurs souverains ne mettrait pas nécessairement en péril la stabilité du système financier mondial. Au vu de cette considération, il peut être raisonnable de s’attendre à ce que la restructuration future de la dette soit plus large et plus profonde que les accords sur la dette plus superficiels et fragmentaires que nous avons pu voir récemment, dans une tentative de placer les pays sur un chemin durable vers la stabilité financière.

Ainsi, bien que les investisseurs ne doivent pas nécessairement craindre les situations de surendettement des marchés émergents, les arguments en faveur d’une approche active fondée sur une analyse fondamentale approfondie et sur la sélection des titres sont plus forts que jamais.

L’équipe Emerging Markets Research de Vanguard

L’équipe gère 12,7 milliards USD d’actifs obligataires dans le monde (au 30 septembre 2020), exprimés en USD, dont 10 milliards USD d’actifs des marchés émergents.

Fonds disponibles avec une exposition active aux obligations des marchés émergents

Fonds obligataires des marchés émergents

Le fonds vise à apporter un rendement total tout en générant un niveau de revenu modéré en investissant principalement dans des obligations d’émetteurs de pays de marchés émergents. Le fonds emploie une stratégie de « gestion active » et, bien que le fonds investisse dans des composantes de l’indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index (l’« Indice »), son gestionnaire d’investissement suivra des approches distinctes dans la gestion des actifs du Fonds.

¹ Source : J.P. Morgan EMBI Global Diversified Sovereign Index. Les titres dits « frontières » représentaient environ 18 % de la valeur de marché de l'indice de référence au 29 janvier 2021.

² Source : BRI. Les données de la BRI issues d'une étude de mars 2019 montrent que la part moyenne du crédit bancaire étranger aux marchés émergents est passée de plus de 30 % en 2008 à environ 15 % en 2018. En 1982, l'exposition des banques commerciales américaines aux pays d'Amérique Latine dépassait 327 milliards USD, soit environ trois fois leur capital combiné.